La primera semana completa tras la victoria de Trump ha servido para ir afinando el análisis sobre las posibles consecuencias de dicha victoria sobre la economía y sobre los mercados, pero es todavía muy precipitado pensar que los inversores hayan llegado ya a conclusiones claras sobre cuáles van a ser esas consecuencias. Una cosa es que los mercados hayan apostado de forma clara a corto plazo por el llamado "reflation trade", lo que implica que los inversores creen que las propuestas económicas de Trump traerán más crecimiento, más inflación y subidas de tipos, y otra es que haya una comprensión completa de los efectos laterales que todo ello produce.
En una lectura rápida podríamos concluir que las Bolsas, al menos las americanas, y los bonos están entregados plenamente a la nueva filosofía "reflacionista". Las Bolsas americanas son las principales beneficiarias, junto con el dólar, de la victoria de Trump, y han seguido subiendo esta semana (S&P +0,8%, Nasdaq +1,6%) destacando sobre todo la subida del Russell, el índice de compañías de mediana capitalización, que ha ganado en la semana un 2,6% tras ocho sesiones consecutivas al alza, y acumula más del 10% desde el día de las elecciones. El Nikkei, gracias a la caída del yen frente al dólar, también ha seguido participando de la fiesta bursátil, y ha subido un 3,6% en la semana. Por contra, esa "reflación" no ha jugado a favor en las Bolsas europeas, en las que hemos visto ligeras caídas semanales del 0,3% para el Eurostoxx y el Ibex, y ha jugado menos aún, como es lógico, en las emergentes, con un descenso del 0,5% para el MSCI Emerging Markets en dólares.
En lo que se refiere a los bonos, sus precios han seguido bajando, con el correlativo aumento de sus tipos de interés. El T bond (bono del Tesoro americano a diez años) cerró el viernes a un tipo del 2,35%, veinte puntos básicos por encima del viernes anterior. El bund alemán cerró la semana en el 0,37%, tras haber llegado al 0,5%, y el bono español a diez años cerró a un tipo de interés del 1,59% habiendo estado también por encima en algunos momentos de la semana. Incluso el bono del Tesoro japonés a diez años se ha colocado ya en positivo y ofrece, a cierre del viernes, un +0,02% a sus tenedores, tras una muy larga temporada de tipos nominales negativos.
El dibujo lo completa el dólar, que ha continuado la tendencia alcista post Trump, lo que ha llevado al "dollar index" a alcanzar estos días el máximo de los últimos catorce años. El viernes el dólar cerró a 1,058 dólares por euro y a 117,4 yenes por dólar en ambos casos con subidas semanales notables. El yuan chino ha tocado mínimos de 8 años última semana y está ya a 7,3 yuanes por dólar, haciendo así bueno el pronóstico de quienes, como Soros o Kyle Bass, veían un potencial bajista muy elevado en el yuan.
Todo lo anterior conforma un escenario básico, aparentemente lógico y consistente. Si va a haber más crecimiento y más inflación en EE.UU., van a subir los tipos de interés y por tanto sube el dólar. La novedad es que, ahora, parece que la subida de tipos no inquieta ya a los inversores, hasta hace poco adictos al dinero barato. Esto explicaría que las Bolsas hayan encajado bastante bien las declaraciones de la presidenta de la Fed, Janet Yellen, y de varios miembros de su Consejo, como Rosengren, Dudley o Bullard, anticipando una más que probable subida de tipos por la Fed en diciembre. Unas declaraciones que en otro momento habrían hundido las cotizaciones.
Pero ¿realmente ha cambiado el guion?
¿De verdad va a venir una etapa de crecimiento e inflación? ¿Van a cambiar los Bancos Centrales sus políticas? ¿Ha cambiado el paradigma de los inversores? ¿A partir de ahora toca solo mirar al crecimiento y no a la liquidez o a los tipos de interés? ¿No importa que suba el dólar? ¿Van a seguir subiendo de forma simultánea los tipos de interés y las Bolsas?
Son preguntas importantes y, hoy por hoy, a nuestro juicio es prematuro responderlas afirmativamente.
Que vamos hacia mayores estímulos fiscales es algo que parece claro, pero es dudoso, sin embargo, que el modelo de tipos bajos vaya a llegar a su fin, al menos si depende de los Bancos Centrales. Una buena prueba de ello son las manifestaciones del Banco de Japón y del BCE el pasado jueves y viernes, respectivamente. Ambos Bancos Centrales se han preocupado de dar garantías a los mercados de que las compras de bonos continuarán. El jueves el Banco de Japón anunciaba que planea comprar bonos soberanos a dos años y a cinco años sin límite de cantidad, y en ambos casos a tipo negativo, del -0,09% y -0,04% respectivamente. Esto unido al anuncio de septiembre de mantener los tipos del bono a diez años en tipo de interés cero, lleva a una intervención completa de la curva de tipos, para que los largos sean superiores a los cortos, y a la vez garantizar un nivel permanente de tipos bajos a lo largo de toda la curva. Draghi, por su lado, anunció el pasado viernes, con gran firmeza y determinación, que el BCE seguirá con las compras de bonos hasta que la inflación esté en el 2% en la zona euro.
Parece claro que ambos Bancos Centrales tratan de calmar a unos inversores que siguen muy "indexados" al dinero barato. Ahora bien, ¿cómo se casa esto con la "normalización" monetaria por parte de la Fed? No va a ser fácil, desde luego, que la Fed disocie sus políticas de las de los tres restantes grandes Bancos Centrales, el BCE, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra. El dólar puede dispararse y eso traerá grandes problemas a las economías emergentes, y a algunas empresas y entidades financieras en particular, por su endeudamiento en dólares.
La pregunta es ¿quién se va a acoplar a quién? A nuestro juicio es más probable que sea la Fed la que se acople y ralentice o posponga la subida de tipos. No vemos al BCE y al Banco de Japón endureciendo sus políticas ultraexpansivas y las manifestaciones de la semana pasada nos ratifican en esta opinión. De hecho, su mensaje se notó en seguida ya que los tipos de los bonos bajaron el viernes pasado.
Por todo lo anterior, aunque ahora se celebra la "reflación", no nos sorprendería ver, en breve, una vuelta al escenario "preelectoral", de bajo crecimiento, baja inflación y bajos tipos que ha sido dominante en los mercados hasta la victoria de Trump. Al final la reflación de la economía americana no puede hacerse a costa de crear problemas en los emergentes y en la zona euro, porque en el mundo del siglo veintiuno América no puede ir bien si el resto del mundo va mal. Tampoco EE.UU. puede permitirse una subida mucho mayor del dólar. Por razones similares, la divergencia entre las Bolsas americanas, por un lado, y las europeas y emergentes, por otro, no es sostenible, y esto es algo que los mercados empezarán a reflejar muy pronto, en nuestra opinión.
En EE.UU. el tipo del bono a diez años está ya por encima de la rentabilidad por dividendo del S&P, pero a la vez el S&P está solo a unos pocos puntos de su récord histórico de todos los tiempos. Nos sorprendería que las Bolsas americanas sigan subiendo si los tipos de los bonos lo hacen también.
Una vez más, lo que haga el S&P es clave para determinar la dirección de los restantes índices a nivel global y, por eso, es importante ver si realmente el S&P rompe o no al alza sus máximos históricos, algo que ha intentado una y otra vez en los últimos meses, y que por ahora no ha conseguido. El "efecto Trump" va a tener su prueba de fuego en esa superación, sobre todo si de verdad la Fed sube tipos en diciembre.
