Una semana más, el 'efecto Trump' ha desplegado toda su influencia en los mercados financieros, bajo la premisa de que la economía norteamericana va a ser la gran beneficiaria de las políticas del nuevo presidente y de que esas políticas se traducirán en mayor crecimiento económico y mayor inflación.
Esa idea impulsa al alza, de forma simultánea, al dólar y a los tipos de interés, y a la vez ha catapultado a nuevos máximos a las Bolsas americanas, que han tenido una semana impresionante. Los cuatro grandes índices, el Dow Jones, el S&P, el Nasdaq y el Russell han batido simultáneamente y de forma consecutiva el lunes, el martes y en la jornada de cierre semanal del viernes sus respectivos máximos históricos de todos los tiempos, algo que no sucedía desde diciembre de 1999 cuando en plena burbuja de las punto.com los cuatro índices lograron récords simultáneos. Al final las subidas semanales han sido del 1,5% para el S&P, el Dow y el Nasdaq y del 2,5% para el Russell.
Las Bolsas europeas y las emergentes se han unido también esta semana a las subidas, pero de forma más moderada. El Eurostoxx ha subido un 0,9% y el MSCI Emerging Markets en dólares un 1,3%. Por su lado el Nikkei, ayudado por la caída del yen, ha subido un 2,3% en la semana.
Si analizamos estas subidas, vemos por un lado un renovado apetito por el riesgo, que parece haberse apoderado de los inversores al calor del 'reflation trade' y por otro lado, el enorme flujo de dinero que está saliendo de los bonos y yendo hacia las acciones. Por fin se está produciendo, al menos aparentemente, la 'gran rotación' de bonos hacia acciones y los inversores están encantados de liberarse de la esclavitud de los Bancos centrales y poder celebrar los esperados estímulos fiscales. Hasta la zona euro se ha apresurado a enterrar el lenguaje de 'austeridad fiscal' hasta ahora dominante y ha abrazado también el nuevo paradigma del mayor gasto público.
Un efecto lateral curioso del nuevo apetito por el riesgo está siendo el desplome del oro, desplazado por el dólar como 'activo refugio'. Ahora toca tomar riesgo y eso penaliza a los activos 'seguros'. La música (de los estímulos fiscales) está sonando y los inversores siguen el consejo que dio el ex presidente de Citigroup Chuck Prince en verano de 2007, justo antes del estallido de la burbuja inmobiliaria: "cuando suena la música, tienes que levantarte y bailar" (when the music is on, you have to get up and dance).
Pero, ¿es buena la música que suena?
Los estímulos fiscales no son una idea nueva, son el recambio natural ante el agotamiento de las políticas monetarias no convencionales. Lo que sí es nuevo son los problemas de implementación que tienen hoy las políticas fiscales. El primero es que van a incrementar aún más una deuda ya muy elevada. Lo normal es que los Bancos Centrales sigan facilitando la financiación de esa deuda creciente, pero ahí viene el segundo problema, ya que las políticas fiscales expansivas son más inflacionistas que las monetarias, y eso obligará a subir los tipos.
La Fed va a encontrarse con ese problema el próximo 14 de diciembre, con el agravante de que tal vez unos días antes, el 8 de diciembre, el BCE haya decidido ampliar sus estímulos monetarios, tal y como esperan los mercados, y unos días después, el 20 de diciembre, el Banco de Japón tal vez también decida medidas monetarias expansivas. Una economía global tan endeudada como la actual (el FMI ha cifrado la deuda global en 152 billones de dólares (trillions), más del doble que el PIB mundial) no puede permitirse una subida de tipos muy brusca y hay que ver como se acompasan el incremento del gasto fiscal con los tipos de interés.
Otro problema es el impacto del 'dólar fuerte' en las economías emergentes. En los noventa el 'dólar fuerte' atrajo muchos capitales hacia la economía norteamericana, que se pudo financiar con facilidad, y de esta forma crecer. El crecimiento americano arrastró entonces hacia arriba a las economías emergentes y a la europea. El modelo funcionó especialmente bien con China, de manera que el país asiático financiaba a EEUU y a la vez le vendía sus productos, sin importar a nadie el déficit comercial que se estaba incubando. El historiador Niall Fergusson acuñó el término 'chimerica' para describir esa relación simbiótica en la que las crecientes reservas de China generadas por sus exportaciones (parte de ellas a EEUU) se invertían en bonos del Tesoro americano.
Pero ese modelo de 'dólar fuerte' es difícil que funcione en la economía global de 2016. El PIB de EEUU no pesa ya tanto, de ser más del 20% del mundo ha pasado a ser poco más del 15%. Sin embargo China es casi el 20% del PIB global, mientras que a mediados de los noventa era poco más del 5%. Las economías emergentes en su conjunto han ganado casi veinte puntos desde principios de los noventa, pasando del 40% al 58% del PIB mundial. Un 'dólar fuerte' lejos de provocar el 'efecto arrastre' puede crea serios problemas. En los noventa si EEUU iba bien, el resto del mundo iba bien, hoy si el resto del mundo va mal es difícil que EEUU vaya bien.
En el plano más doméstico, se tiende a comparar las políticas de Trump con las de Reagan. Pueden sonar parecidas pero el entorno no es el mismo. Cuando llegó Reagan los tipos del bono del Tesoro a 10 años estaban en el 12,5% y el Per Shiller ajustado de las acciones en 8 veces beneficios de la última década. Cuando ha llegado Trump los tipos del bono del Tesoro a 10 años están en el 2,3% y el Per Shiller ajustado ronda las 26,5 veces beneficios.
Esta semana, con el Dow por encima de los 19.000 puntos y el S&P por encima de los 2.200 puntos, y con cierto nivel de sobre compra, tenemos datos económicos importantes en EEUU, como el ISM de manufacturas (jueves) y el informe de empleo americano de noviembre (viernes). En la zona euro, donde las Bolsas luchan por unirse al rally alcista, el escenario político se pondrá a prueba, ya que el próximo domingo hay referéndum en Italia y elecciones en Austria.
Es posible que esta semana las Bolsas sigan celebrando lo que ya algunos llaman el 'nuevo régimen', esa vieja-nueva idea de pasar de los estímulos monetarios a los estímulos fiscales, ya que se ha instalado entre los inversores la convicción de que estamos ante una 'gran rotación' del dinero desde los bonos a las acciones y que queda mucho recorrido al alza para las Bolsas. Siguiendo a Chuck Prince, uno no debe quedarse fuera de la pista de baile mientras la música suene. Pero nos sorprendería mucho que no se haga, en algún momento, una segunda lectura de ese nuevo régimen, que no es tan original, y que esa segunda lectura no ponga sobre la mesa los efectos laterales. Entonces será tarde para salir de la pista.
Mantendríamos cierta cautela, por lo menos hasta las reuniones de los Bancos Centrales en diciembre (BCE el 8, Fed el 14, Banco de Inglaterra el 15 y Banco de Japón el 20), que nos darán pistas sobre cuál va a ser la respuesta de los banqueros centrales al desafío que les genera la nueva política de Trump. Lo que esperan los mercados es que el BCE amplíe la relajación monetaria mientras la Fed inicia la normalización de los tipos. La pregunta es si esa disociación entre ambos Bancos Centrales es posible, y nuestra respuesta inicial es que no, porque un modelo de dólar fuerte al estilo de los noventa es hoy inviable y por eso la Fed es la que tiene el papel más difícil.
De entrar en Bolsa preferimos hacerlo en los valores y sectores que tras el 8 de noviembre se han quedado rezagados o incluso postergados por el 'efecto Trump', y en ese sentido hay más donde elegir en las Bolsas europeas que en las americanas.
