Noviembre ha sido un mes realmente extraordinario para las Bolsas, tanto que algunos se han apresurado a proclamar un 'nuevo régimen' tras la victoria de Trump. Un régimen cuyo motor es el crecimiento económico, que presuntamente debería llevar a una gran rotación del dinero desde los bonos a las acciones, poniendo fin a tres décadas de mercado alcista secular en los bonos, o lo que es lo mismo, poniendo fin a tres décadas de bajada continua de los tipos de interés.
Esta lectura inicial de las políticas de Trump es la que ha alimentado el rally que han vivido las Bolsas americanas, ya que muchos inversores se han precipitado a comprar acciones para coger una buena posición en esa presunta carrera por desplazarse desde los bonos hacia las acciones. Una mirada más sosegada, sin embargo, seguramente aconseje tomarse las cosas con algo más de calma.
En primer lugar, la subida de las Bolsas en noviembre no ha sido ni mucho menos generalizada. Las Bolsas americanas y la japonesa lo han hecho muy bien (Russell +11% en el mes, Dow +5,4% y Nikkei +5%) pero no se puede decir los mismo de las europeas. El Eurostoxx ha estado casi plano, con una ligerísima caída, y nuestro Ibex ha caído un 5% lo que convierte noviembre en su tercer peor mes del año. En segundo lugar, hemos visto giros bruscos en algunos mercados, como el del petróleo, en las tres últimas semanas, lo que indica que las cosas no están asentadas. En tercer lugar, hay mensajes y señales contradictorias en los mercados. Así, mientras el oro, tradicional indicador adelantado de la inflación, se ha hundido un 8% en noviembre, los tipos de interés han subido fuertemente, y el petróleo también ha subido con fuerza, superando ya los 50 dólares barril, anticipando ambos indicadores una posible subida de la inflación.
La fortísima expectativa de crecimiento económico que ha despertado Trump ha hecho que esas contradicciones y divergencias hayan pasado a un segundo plano, de forma que los inversores han abrazado el riesgo y han apostado por la renta variable, sin inquietarse por una posible subida de los tipos de interés o de la inflación.
Pero los mercados parecen estar iniciando una segunda lectura. Esta última semana hemos visto cómo el rally post Trump ha perdido fuerza, con el S&P y el Eurostoxx cayendo ambos un 1%, y el Nasdaq y el Russell bajando aún más, un 2,5% en la semana. Lo interesante es que esas caídas se han producido a la vez que repuntaban los tipos de interés. Esto parece indicar que los inversores han vuelto a preocuparse por los tipos de interés, lo cual fue especialmente patente el pasado miércoles, cuando, tras la subida del 9% del petróleo que se produjo como consecuencia del acuerdo de la OPEP en su reunión de Viena, los principales índices bursátiles cayeron mientras el tipo del bono a diez años del Tesoro americano (T bond) se disparaba hasta el 2,5%, un nivel no visto desde junio de 2015 y mientras el tipo del bund alemán se acercaba al 0,4%.
El complaciente escenario de un crecimiento impulsado por los estímulos fiscales y a la vez compatible con unos tipos de interés algo más altos pero moderados, gracias a la posición esencialmente 'dovish' de los Bancos Centrales, incluida la Fed, parece por tanto estar dando paso a otro escenario algo más inquietante en el que se empiezan a ver los posibles efectos laterales. Es verdad que el viernes hubo una cierta relajación en los tipos del T bond y de los bonos soberanos europeos, pero lo interesante es que, por primera vez desde la victoria electoral de Trump hemos visto caer las Bolsas al caer los bonos, es decir, hemos visto cómo se cuestiona el 'nuevo régimen'.
A la inquietud sobre los tipos pueden unirse esta semana las dudas sobre el futuro de la zona euro. El referéndum italiano y sus consecuencias son, sin duda, el plato fuerte de la primera semana completa de diciembre. La Bolsa italiana ha sido la que mejor se ha comportado esta última semana, subiendo un 3,5% y los bonos del Tesoro italiano también han tenido una buena semana. Esto ha hecho pensar a algunos que el resultado del referéndum ya está descontado y que es un 'nonevent'. No coincidimos con esta opinión, más bien pensamos que es engañoso restar importancia al resultado del referéndum. Tras el Brexit y tras el sesgo aislacionista del triunfo de Trump, el 'no' a las propuestas de Renzi es un nuevo elemento de incertidumbre, que puede dar un giro total a la fórmula del 'muddling through' que viene practicando la burocracia de Bruselas desde hace ocho años para superar la crisis.
Además del referéndum italiano hay otros muchos datos relevantes esta primera semana completa de diciembre. Hablan varios pesos pesados de la Fed, como William Dudley y James Bullard, lo cual es especialmente interesante a pocos días de la reunión del 14 de diciembre en la que se espera la segunda subida de tipos en una década. Se publican datos de comercio exterior chino en noviembre, y otros datos como el ISM americano de servicios el lunes, o el sentimiento del consumidor de Michigan el viernes.
Pero lo interesante de verdad, a nuestro juicio, es la reunión del BCE del jueves 8, porque ahí veremos la reacción del BCE ante el resultado del referéndum italiano y porque inevitablemente lo que haga el BCE dará pistas sobre lo que una semana después, el 14 vaya a hacer la Fed. Pensamos que si el resultado del referéndum es recibido con turbulencias fuertes, el BCE se va a ver casi obligado a poner sus mejores esfuerzos para calmar a los mercados, y si esto fuese así, la Fed se verá forzada a adoptar un tono muy dovish en su ya casi inevitable subida de tipos del próximo martes 14, o incluso, si la cosa llegase a mayores, posponer 'in extremis' la subida de tipos.
Esta semana podremos por tanto ver una confirmación de si a los inversores les vuelven a preocupar o no los viejos temas de una subida de los tipos de interés o de una nueva fase de inestabilidad política en la zona euro. Si así fuese, la consecuencia a nuestro juicio será que los Bancos Centrales trataran de regresar a la zona de confort, es decir, al viejo escenario de bajos tipos de interés (lower for longer) dentro de una economía de bajo crecimiento y de baja inflación.
En definitiva, ha empezado ya la segunda lectura de eso que se ha dado en llamar el 'nuevo régimen', una lectura que continuará lo largo de diciembre y en el 2017. Vamos a comprobar si de verdad el nuevo régimen es duradero, si de verdad se produce o no esa gran rotación de los bonos hacia las Bolsas y si de verdad la Fed afronta con decisión la normalización monetaria y la subida de los tipos de interés.
Mientras las dudas se despejan, preferimos mantener una posición de cautela que hasta ahora nos ha dado buenos frutos. Si la reacción al referéndum o a otros datos nos permite comprar buenas acciones, sobre todo europeas, a precios atractivos, lo haríamos encantados, sobre todo en acciones defensivas. Pero en otro caso preferimos seguir esperando con niveles de liquidez elevados.
