Cinco semanas después de la victoria de Trump, el 'rally' de las Bolsas sigue avanzando con fuerza, al menos en las europeas, impulsado por las expectativas de 'reflación', es decir, de un aumento del crecimiento y de la inflación al calor de las políticas que se supone pondrá en marcha la nueva Administración americana a partir del 20 de enero. El crecimiento, se dice, impulsará los beneficios de las empresas cotizadas, y la subida de los tipos de interés desplazará dinero desde los bonos a las acciones ('gran rotación'). La combinación de esos dos factores es la que ha provocado la fortísima subida estas últimas semanas de los valores cíclicos y de los Bancos, y una subida más moderada de los valores más defensivos de dividendo, que tendrán que competir con los tipos de interés más altos de los bonos soberanos.
Siguiendo este guión optimista, nada parece inquietar a unos inversores cómodamente instalados en el nuevo paradigma de la 'reflación', ni siquiera el hecho de que la semana pasada la Fed haya subido los tipos de interés y, sobre todo, haya anunciado que los volverá a subir en tres ocasiones más en el 2017. La sensación de que no hay nubes en el horizonte, y de que, pase lo que pase, al final no pasa nada, ha llevado al oro, activo refugio por excelencia en situaciones de incertidumbre, a perder un 11% desde las elecciones americanas, y a acercarse mucho a los niveles de inicio del año, dejando así atrás las ganancias que había acumulado en el año, que en julio, cuando el precio alcanzó los 1,375 dólares por onza, eran cercanas al 30%.
El desplome del oro es un buen indicador del renovado amor de los inversores por el riesgo, un amor ciego, que no encuentra ningún obstáculo. Si la semana pasada veíamos cómo la mala noticia del 'no' en el referéndum italiano era completamente ignorada por los inversores (el Mib italiano subió un 7,5% en la semana) esta semana hemos vuelto a ver cómo las Bolsas han superado otra prueba no menos difícil, la de la ya mencionada subida de tipos y anuncio de ulteriores subidas por parte de la Fed.
Sin embargo, la semana nos ha dejado algunas señales mixtas, y por ello no ha sido tan decisiva como pensábamos para ver si el 'rally' post Trump va o no a tener largo recorrido. El resultado final de la semana, tras la muy breve caída que provocó el miércoles la decisión de la Fed, es que las Bolsas europeas, impulsadas por un dólar imparable que ha tocado máximos de los últimos catorce años frente al euro, han subido con fuerza en la semana (Eurostoxx +1,9%, Mib italiano + 3,9%, Ibex +2,6%) y el Nikkei también, pero las Bolsas americanas parecen acusar cierta fatiga. El S&P, el Dow y el Nasdaq acabaron la semana con pérdidas ligeras, y las pérdidas fueron algo mayores en el Russell (-1,7% en la semana). Tampoco les ha ido bien a los emergentes, con una caída semanal del MSCI Emerging Markets en dólares del 2,4% y del Shanghai Composite del 3,4%.
Todo esto nos hace preguntarnos si estamos viendo los primeros síntomas de debilidad del 'rally'.
Es verdad que hay algunos elementos que mueven a pensar en subidas de aquí a fin de año, como la obsesión de los operadores de la Bolsa de Nueva York por ver al Dow tocar los 20.000 puntos, o como el ya tradicional 'window dressing' de fin de año. Pero, haya o no que esperar al nuevo año para comprobarlo, lo que de verdad conviene analizar es la solidez del argumento principal de este 'rally' post Trump, es decir, la solidez de la llamada 'reflación' como fundamento y causa última de la subida bursátil.
La 'reflación' encierra muchas contradicciones, que podrían convertirla en el peor enemigo de sí misma y que deberían provocar algunas inquietudes entre los inversores. En un contexto en el que la economía norteamericana está cercana al pleno empleo, y en el que la deuda del Tesoro americano no está lejos de los veinte billones (trillion) de dólares, no está tan claro que la 'reflación' sea la receta adecuada, y menos aún si consideramos su impacto en muchas economías y empresas emergentes, incluida China, para las que no es fácil soportar subidas fuertes de los tipos de interés o del dólar.
Con esos condicionantes, sorprende que los inversores hayan descontado el mejor de los mundos, es decir, el escenario de una combinación de crecimiento económico y subida de la inflación y de los tipos de interés en la justa medida, en la composición óptima. En otras palabras, mucho crecimiento y poca inflación, o lo que es lo mismo, tipos bajos de interés conviviendo con crecimiento en la banda alta. La vieja y recurrente idea de la 'goldilocks economy', de la que ya hemos hablado en otras ocasiones, se instala de nuevo en la cabeza de los inversores.
Es bastante obvio que ese escenario 'óptimo' puede verse defraudado por la realidad, una vez que Trump tome el poder. Ya sea porque el crecimiento no alcanza los niveles deseados o ya sea porque, si el nuevo Presidente americano fuerza la palanca fiscal, la subida de la inflación y/o de los tipos de interés sea muy superior a la esperada por los mercados.
Cabe incluso preguntarse si 'reflacionar' es una buena idea en una economía como la norteamericana que, como antes decíamos, acaricia el pleno empleo y no parece tener muchos recursos ociosos. La posibilidad de que, en un contexto de tipos de interés y dólar al alza, Japón o China decidan vender, al menos en parte, sus bonos del Tesoro americano son también elevadas, y si la Fed de verdad no acude en ese momento al rescate del mercado de bonos, los temas se pueden complicar. No hay que olvidar que China y Japón son, respectivamente, el primer y el segundo tenedores de deuda del Tesoro americano.
Sirvan las anteriores reflexiones solo para poner un poco de contraste al desaforado optimismo que se ha adueñado de los inversores estas últimas semanas, y para resaltar la importancia que tienen algunos eventos esta próxima semana, como la conferencia que pronunciará el lunes en Baltimore la presidenta de la Fed, Janet Yellen, en la que puede explicar un poco más el pensamiento de la Fed, o la reunión del Banco de Japón que finaliza el martes 20. En EEUU también hay noticias a seguir, como el dato final de crecimiento del PIB del tercer trimestre que se publicará el jueves o los PMI preliminares de diciembre o la confianza del consumidor de la Universidad de Michigan el viernes.
En particular va a ser muy interesante escuchar el discurso del Banco de Japón, y ver si de alguna manera la Fed ha podido condicionar, con su nueva posición, las ideas siempre expansivas del Gobernador del BoJ, Haruhiko Kuroda. Una subida adicional del dólar no viene bien a los emergentes, y tal vez ni siquiera le venga bien a Japón.
A dos semanas del fin del ejercicio las ganas de subir son grandes y por tanto los problemas se desplazan ya al año 2017, pero ello no debería hacernos olvidar que tarde o temprano los mercados y la economía deberán enfrentarse a las contradicciones que encierra la idea de la 'reflación'.
