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Lunes, 10 de abril de 2017

Primeras dudas en la normalización monetaria

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Juan Carlos Ureta |

Decíamos en nuestro último comentario que lo más importante de las actas de la Fed que se publicaron el pasado miércoles era saber cuándo va a empezar la Fed a aligerar sus 4,5 billones (trillions) de dólares de balance, no reinvirtiendo a su vencimiento el dinero de los bonos que tiene en cartera. Y efectivamente, la noticia, reflejada en las actas, de que en la reunión del pasado 14 de marzo se trató el tema de la futura reducción del balance en el seno del Consejo de Gobernadores de la Reserva Federal, ha sido uno de los factores que más ha influido en las Bolsas esta semana inicial del segundo trimestre.

La reacción de las Bolsas ante esa mención no fue positiva y los mercados americanos pasaron la tarde del miércoles de las ganancias a las perdidas nada más publicarse las actas, lo cual pone de manifiesto la enorme dependencia que los mercados siguen teniendo del dinero abundante y barato (easy money).

Una dependencia que fue, si cabe, aún más explícita en el discurso que Mario Draghi pronunció el jueves por la mañana en Frankfurt. Draghi claramente optó por dar marcha atrás respecto a los mensajes que había dado el BCE en la rueda de prensa del pasado 9 de marzo. En lugar de declarar la victoria sobre la deflación, como hizo el 9 de marzo, se dedicó de forma bastante insistente a advertir que es pronto para considerar que la subida de la inflación es "self sustaining" y por tanto para declarar el éxito sobre la deflación. En consecuencia, Draghi prometió al mercado que los tipos continuarán en el nivel actual o inferior por un largo periodo de tiempo "bien pasado el horizonte de las compras de deuda" El balance del BCE supera desde hace unos días por primera vez los 4 billones, el 37% del PIB de la zona euro. La Fed tiene el 24% del PIB americano. 

Es obvio el contraste entre las actas de la Fed, publicadas el pasado miércoles, pero que reflejan el debate que tuvo lugar en la reunión del 14 de marzo, y las declaraciones de Draghi el jueves 6 de abril por la mañana. Es también clara la diferencia entre las palabras de Draghi el 9 de marzo y estas últimas del pasado jueves, y no es fácil entender esos cambios de criterio en tan corto periodo de tiempo. Forzosamente hemos de entender que se ha pasado del ambiente de euforia que reinaba entre los banqueros centrales hace tan solo tres semanas, cuando se daba por sentado que tanto la economía americana como la europea estaban ya lanzadas a una etapa de crecimiento vigoroso, a un ambiente bastante más cauteloso. La pregunta es por qué se ha producido ese cambio.

Podría haber dos motivos para ese cambio. El primero es que las Bolsas han tenido algunas sesiones de recorte, y en cierto modo, como venimos diciendo en los últimos comentarios, la "magia" de Trump para mover a los mercados parece estar agotándose. Si el "Trump trade" ya no va a ser capaz de mover a las Bolsas, tal vez los banqueros centrales hayan pensado que ya no necesitan hacer de "contrapeso" a Trump y que no deben preocupar a los inversores con un lenguaje de subidas de tipos agresivas.

Un segundo motivo podría ser que empiezan a aparecer las primeras dudas sobre la intensidad y sostenibilidad del crecimiento de la economía, tanto de la americana como de las restantes a nivel global. Es decir, que los datos pueden no ser tan buenos, o al menos, tan sostenibles, como las Bolsas han venido descontando.

En las noticias económicas seguimos viendo señales mixtas. Si miramos, por ejemplo, el informe de empleo que se publicó el pasado viernes en EE.UU., la economía norteamericana solo generó 89.000 puestos de trabajo en marzo, frente a los 180.000 esperados, y la subida salarial por hora fue también menos fuerte de la esperada. La tasa de paro descendió del 4,7% al 4,5% pero los subyacentes del dato no indican realmente dinamismo. Las ventas de automóviles en EE.UU. en marzo no han sido buenas ni tampoco el ISM de servicios en marzo. Es verdad que hay otros indicadores que muestran fortaleza, como los futuros del petróleo, que han terminado la semana en muy buen tono, con los del WTI por encima de 52 dólares y los del Brent por encima de 55 dólares, pero esta subida del crudo puede estar respondiendo a problemas de oferta o al reciente ataque a Siria, que tensiona una zona muy sensible para el precio del crudo.

Vamos a estar muy atentos a los mensajes de la Fed, del BCE y del Banco de Japón, ya que tal vez los Bancos Centrales tengan que repensarse su programa de salida de las políticas monetarias no convencionales a la vista de los datos reales, o tal vez no. El tiempo lo dirá.

Dicho todo lo anterior, las Bolsas acreditan una gran fortaleza. El viernes superaron muy bien no solo el ataque a Siria, cuyo potencial de inestabilidad es obvio, sino además un mal dato, ya comentado, de empleo americano en marzo. Es obvio que hay fuerza, tal vez por inercia o tal vez por algo más, en la renta variable, y así lo han vuelto a demostrar las Bolsas en esta primera semana del trimestre, con recortes muy suaves tras el extraordinario primer trimestre. Esa fortaleza puede cambiar de un día para otro pero de momento nos sigue sorprendiendo, y mucho.

La semana entrante, pese a tener solo cuatro días completos de mercados, tendremos bastantes referencias. El foco principal estará en los diversos datos de inflación de marzo que se publican tanto en EE.UU. como en China. Pero hay más referencias de interés, como la encuesta ZEW alemana, la encuesta de los consumidores de la Universidad de Michigan preliminar de abril, que debería mantenerse en línea con el dato de marzo, cercano a máximos históricos, o en Europa, los IPCs finales de marzo en varios países, de los que no se esperan cambios frente a los preliminares. En China estaremos pendientes de la balanza comercial de marzo (jueves) que debería volver a marcar superávit aunque a un nivel muy inferior al que registró la economía china en febrero.

Empieza, por otro lado, la temporada de resultados empresariales con varios bancos americanos reportando sus beneficios, en concreto el jueves publican sus cifras JP Morgan, Citi y Wells Fargo. Como decíamos el pasado lunes, tras las subidas del primer trimestre, las valoraciones están en niveles muy exigentes y por tanto los resultados deberán ser muy buenos para justificar nuevas alzas. Con un PER del S&P superior a veinticinco veces beneficio estimados del año y casi treinta veces el beneficio ajustado según la fórmula de Shiller (CAPE) podemos llegar a sostener que no hay todavía burbuja, pero es difícil no reconocer que las Bolsas, en general y excluyendo siempre valores concretos, están caras.

En medio de todo ello, tal vez muchos inversores se hagan una pregunta ingenua ¿si la economía global está tan lanzada como se dice por qué los tipos de los bonos están tan bajos y no acaban de despegar? El pasado viernes el Bund alemán cerró a un tipo de interés del 0,22% y el T bond americano a un tipo del 2,38%. Estos tipos de interés no anticipan, desde luego, fortaleza económica o inflación al alza.

Una pregunta a la que los mercados y, sobre todo, los datos económicos, deberán responder, pero que nos mueve a elevar los niveles de caja en este inicio del segundo trimestre del año.

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