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Lunes, 24 de abril de 2017

Francia no es problema, ni la solución

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Juan Carlos Ureta |

Tras una semana en la que los índices europeos han experimentado ligeras caídas (Eurostoxx -0,2%) mientras los americanos han visto subidas algo mayores (S&P +0,8%, Russell +2,6%), la atención política se ha desplazado desde Washington a París y un buen número de analistas ven clave el resultado de las elecciones presidenciales francesas, cuya primera vuelta se celebró ayer, para la evolución de las Bolsas, y muy en particular de las europeas, en lo que queda de año.



Según esta tesis, si finalmente el presidente es Macron las Bolsas europeas podrían subir entre un diez y un veinte por ciento adicional (el Eurostoxx sube un 4,5% desde enero) en los próximos meses, y, sin embargo, en el caso de triunfar Le Pen, podríamos ver caídas superiores al veinte por ciento en los principales índices de la zona euro.


Esta tesis parte de la premisa de que, en el contexto de una reactivación global, la economía de la zona euro ha entrado en una fase de mayor crecimiento y si las Bolsas europeas no suben más es por las dudas políticas, de forma que si gana el candidato "correcto" en Francia, las dudas quedarían despejadas, y veríamos fuertes subidas en las acciones europeas en lo que queda de año, recuperando la distancia perdida en los últimos años en relación con las americanas.



Nos gustaría mucho compartir esta tesis, ya que lo más probable es que finalmente, en la segunda vuelta, se imponga como nuevo presidente Macron. Lamentablemente, sin embargo, aun siendo verdad que, la muy improbable, victoria de Le Pen complicaría mucho los problemas ya existentes, y daría lugar a fuertes turbulencias en los mercados, el triunfo de Macron no garantiza, en absoluto, la solución de los problemas que arrastra la economía europea, que son a su vez una manifestación de problemas más globales. La sola hipótesis de que una corriente tan populista y proteccionista como la que Le Pen representa pueda alcanzar el poder en un país tan importante como Francia es una manifestación de esos problemas, no la causa de los mismos.



A fecha de hoy, podemos agrupar las inquietudes que afectan a los mercados en dos grandes apartados. El primero, es el prematuro agotamiento de las políticas reflacionarias prometidas por Trump. El segundo, es la normalización monetaria emprendida por la Reserva Federal americana. Tras una inicial celebración, un tanto eufórica, por las Bolsas de la llegada de Trump y de las primeras subidas de tipos de la Fed, los ánimos de los inversores se han enfriado las últimas semanas, lo que se ha traducido en un comportamiento lateral y ligeramente bajista de los principales índices.



El principal motivo de ese enfriamiento es la percepción de que no está tan claro que la economía americana y global vayan a entrar en un ciclo reflacionista de crecimiento acelerado. Los datos económicos son mixtos y también lo son los resultados empresariales. Hay crecimiento positivo, pero o no es el deseado o, como hemos visto en el caso del PIB chino la semana pasada, el crecimiento se debe a un aumento del crédito mucho mayor, con el riesgo obvio de burbujas, en el caso chino de burbuja inmobiliaria. El hecho de que los futuros del petróleo ligero (WTI) cerrasen el pasado viernes por debajo de los 50 dólares por barril es otro indicador de que no se anticipa tanto crecimiento global.


Ante esta situación, tanto la administración americana como los Bancos Centrales han redoblado los esfuerzos para que los llamados "animal spirits" no decaigan. Parte esencial del modelo de reactivación de la economía que se ha diseñado es que los agentes económicos tengan una actitud positiva (mindfulness) que les mueva a consumir e invertir. Tal vez por ello, el Secretario del Tesoro americano, Mnuchin, animaba las Bolsas el pasado jueves al anunciar que la rebaja fiscal estará lista muy pronto (very soon), promesa que hizo dispararse al alza a los índices americanos en la segunda parte de la sesión. No tuvo tanta suerte Trump el viernes, en la jornada de cierre semanal, cuando no solo repitió que la rebaja fiscal está cerca sino que además dijo que va a ser "the bigger tax cut ever" (la mayor rebaja de la historia). Pese a esas grandilocuentes palabras, los índices americanos terminaron la sesión con recortes.



La sensación, como venimos diciendo en nuestros últimos comentarios, es que los inversores ya no creen tanto como creían hace dos meses en el llamado "Trump trade" ya sea porque dudan de que se vayan a tomar las medidas prometidas o ya sea porque dudan de la eficacia de tales medidas.



Por su lado la Fed ha revisado también en sus últimas comparecencias sus agresivos mensajes de subida de tipos, y lo mismo ha hecho el BCE. Stanley Fisher, vicepresidente de la Fed, insistió el pasado miércoles, en un acto patrocinado por el FMI, en el mensaje de que la normalización va a ser "gradual" y "medida" (measured), dando así marcha atrás en el lenguaje de agresiva normalización monetaria manejado en las últimas intervenciones de la Fed, por ejemplo en la conferencia que hace cuatro semanas ofreció en Madrid Charles Evans, presidente de la Fed de Chicago. En la misma línea, varios miembros del BCE, como el Vicepresidente Benoit Coeuré, el Gobernador del Banco de Francia, François Villeroi o el economista jefe del BCE, Peter Praet, insistieron el miércoles pasado en Nueva York en que es necesario ver más evidencias de que vuelven la inflación y el crecimiento antes de endurecer la política monetaria.



El BCE se reúne el próximo jueves y la Fed la semana siguiente, el 3 de mayo, y en esas reuniones tendremos oportunidad de ver si el cambio de mensaje se confirma.


Con los resultados empresariales que vamos conociendo pasa un poco lo mismo que con el crecimiento económico. Son buenos, y de hecho tres cuartas partes de las empresas americanas que han reportado hasta ahora han superado las estimaciones, pero lo que las cotizaciones habían descontado era todavía mejor, y como ha sucedido con los de Goldman Sachs o IBM, al quedar los números por debajo de unas expectativas muy infladas por el discurso reflacionista, se producen recortes bruscos en las cotizaciones.



Es obvio que los temas irían muy a peor si en Francia ganase Le Pen, cosa muy improbable, pero igualmente es cierto que no se van a resolver solo porque no gane. La zona euro arrastra problemas de definición que estos pasados años no se han querido abordar. Las medidas del BCE tras llegar Draghi han sido inteligentes y efectivas para evitar males mayores, pero han tenido el efecto negativo de aplazar la solución de los problemas de fondo, y fenómenos como el de Le Pen son en parte consecuencia de esos aplazamientos, que continuarán mientras el BCE siga garantizando la colocación de una deuda soberana creciente.



El resultado de ayer en Francia debería hacer subir a las Bolsas, pero tras ese "relief rally" volverán los temas de fondo.



Esta semana hay reunión del BCE y del Banco de Japón, ambas el jueves 27, en las que habrá que analizar bien si hay o no un giro a un discurso más prudente. Además veremos muchos resultados empresariales tanto en EE.UU. como en Europa, con nombres como Alphabet (Google), Exxon, Microsoft, Amazon, y los grandes Bancos españoles, con Santander y BBVA a la cabeza.



En el plano macro hay también muchos datos, destacando la encuesta IFO alemana, el PIB americano del primer trimestre y el IPC de marzo de Japón. Queda finalmente la actividad política en EE.UU., donde se espera que finalmente se apruebe la reforma sanitaria de Trump y se conozca el proyecto de rebaja impositiva.



Incluso tras el resultado de la primera vuelta en Francia, la pregunta de fondo sigue siendo por qué los tipos de interés del bund siguen en el 0,25% ylos del T bond en el 2,25% si realmente, una vez despejadas las incertidumbres políticas de la zona euro, va a venir una etapa de fuerte crecimiento. En definitiva, la pregunta es si estamos a las puertas de una etapa de crecimiento potente o si más bien va a continuar lo que el Fondo Monetario Internacional llama "economía mediocre". En los próximos meses lo sabremos.

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