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Lunes, 6 de noviembre de 2017

Los tipos largos y otras dudas

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Juan Carlos Ureta |

Tras un extraordinario octubre (Nikkei +8,1% en el mes, Dow Jones +4,3%, Dax +3,1%) las Bolsas globales, y sobre todo las que más habían subido en octubre, han iniciado noviembre con enorme fuerza. El Nikkei ha subido esta última semana un 3,7%, el Dax alemán un 2,6% y los tres grandes índices americanos (Dow, S&P y Nasdaq) cerraron el pasado viernes en sus máximos históricos de todos los tiempos.

 

De esta forma, la subida de las Bolsas a partir de finales de agosto se sitúa ya entre las grandes subidas de todos los tiempos, y sin duda obedece a que los inversores han abrazado de nuevo el riesgo, movidos por la combinación de unas noticias económicas positivas, de unos resultados empresariales en general buenos y, sobre todo, de un entorno monetario que piensan que va a seguir siendo básicamente acomodaticio y benévolo.

 

Ese cóctel es bastante atractivo cuando los activos seguros (Tesoro americano, Tesoro alemán) no ofrecen ninguna rentabilidad, más bien al contrario, y cuando el mensaje universal y reiterado hasta la saciedad es que "todo va bien y todo va a seguir yendo bien". Un contexto en el cual la recompensa ofrecida por tomar riesgos es, sencillamente, una oferta que no se puede rechazar.

 

Es cierto que estas dos últimas semanas en algunos momentos las Bolsas han titubeado frente a noticias o datos no tan positivos, como la subida de tipos por el Banco de Inglaterra o las dudas sobre si finalmente la rebaja fiscal proyectada por Trump va a ser o no una realidad, y han hecho amagos de caída (por ejemplo el pasado jueves) pero esas caídas han sido efímeras, y al final la lectura positiva ha prevalecido, en un entorno que simplemente no ve el riesgo por ninguna parte y en el que hay mucho dinero en busca de colocaciones rentables y muy pocos activos que las ofrezcan.

 

Al empezar noviembre ya conocemos quién será el próximo presidente de la Fed (Jay Power), ya se ha empezado a tramitar la reforma fiscal de Trump, ya la Fed ha anticipado que casi con seguridad subirá los tipos en su reunión de diciembre, ya ha subido los tipos un cuarto de punto el Banco de Inglaterra, y ya sabemos, también, que el BCE tardará más de un año en iniciar su subida de tipos y, además, seguirá comprando bonos, por lo menos hasta finales de 2018 y en todo caso, siguiendo la pauta marcada por el Banco de Japón, todo el tiempo que haga falta. Todo eso lo han descontado los mercados con la mejor lectura posible.

 

Pero, por detrás del escenario central de que "todo va a ir bien", asoman algunas dudas.

 

La primera es si realmente va a poder haber una divergencia entre las políticas de la Fed y las del BCE y el Banco de Japón. En los últimos años las políticas de los Bancos Centrales han sido muy coordinadas, y la dirección ha sido la misma, aunque los ritmos hayan sido distintos. Todos los Bancos Centrales han ido por la senda del "easy money". ¿Va a cambiar eso a partir de ahora? ¿Va a ir la Fed por un lado y el BCE y el Banco de Japón por otro? Nos parece difícil. La Fed puede subir los tipos mientras los mercados aplaudan sus decisiones, pero está por ver cuánto tiempo más los mercados celebrarán las subidas de la Fed, sobre todo si el BCE y el Banco de Japón siguen firmes en sus políticas. A nuestro juicio los Bancos Centrales seguirán actuando de forma coordinada, y lo que está por ver es si al final el BCE y el Banco de Japón se sumarán a las políticas de endurecimiento monetario de la Fed o si por el contrario será la Fed la que dé marcha atrás en su actual posición.

 

Una segunda duda es por qué los tipos de los bonos del Tesoro a largo plazo siguen tan bajos si la economía norteamericana está realmente lanzada y, además, la Fed de verdad va a endurecer su política monetaria. El pasado viernes tras el informe de empleo americano de octubre, que situó la tasa de paro en el 4,1%, el menor nivel desde el año 2000, y tras conocerse que el ISM americano de servicios de octubre ha sido el mejor desde el año 2005, los tipos del bono del Tesoro a diez años (T bond) bajaban ligeramente hasta el 2,33%. Desde que la Fed subió tipos el pasado diciembre desde el 0,5% al 0,75% el tipo del T bond ha recortado más de veinte puntos básicos.

 

Estamos de nuevo ante lo que Alan Greenspan llamó, hace más de una década, el "enigma" ("conundrum") de los bonos, es decir, unos tipos de largo plazo anormalmente bajos en un contexto en el que el crecimiento económico parece estar acelerándose. Esto nos estaría indicando o bien que los mercados de bonos no ven inflación por ningún lado, pese al crecimiento, o bien que los bonos descuentan que se aproxima una recesión económica, algo que no se ve sin embargo en los datos que van saliendo, y que descarta por completo el FMI.

 

Si la inflación finalmente aparece, los Bancos Centrales no tendrán otra alternativa que subir los tipos, incluso más agresivamente que lo que desean si el repunte de la inflación es fuerte. Es algo que ya hemos visto en la reunión del Banco de Inglaterra del pasado jueves, cuando el Gobernador Mark Carney reconoció que con la inflación ya al 3% no cabe otra decisión que subir los tipos. Pero los bonos no creen que venga inflación.

 

Son dudas que hay que tener en la cabeza, a pesar de que el entorno invite a no crearse ningún problema y disfrutar de la subida sin fin de los mercados.

 

Desde el punto de vista de las Bolsas, las subidas de estos dos últimos meses tienen la característica de estar concentradas en pocos valores y de ser desiguales en los distintos índices. El Nikkei, los índices americanos y el Dax alemán son, entre los índices de Bolsas no emergentes, los que mayores subidas han tenido. Además, en las Bolsas americanas media docena de valores explican la mitad de la subida del Dow Jones, con peso muy elevado de las grandes tecnológicas. El pasado viernes, por ejemplo, el S&P se dio la vuelta y cerró en positivo gracias a las subidas del 12,7% de Qualcomm (por la OPA de Broadcom) y del 2,6% de Apple (por sus buenas cifras trimestrales).

 

Todo lo anterior no quita valor al hecho de que el entorno de crecimiento económico sin tensiones de inflación y con una perspectiva de continuidad de los tipos bajos sigue siendo muy favorable a la inversión en renta variable.

 

Pero sí nos mueve a pensar que hay que ser un poco "contrario" y por eso la semana pasada proponíamos comprar Bolsa española, lo cual ha salido muy bien. Creemos que es mejor ser selectivos en lugar de subirse al carro de los activos que suben sin límites, alguno de ellos tan discutible como el bitcoin, que no para de subir y el pasado viernes marcó su récord en 7.454 dólares, a pesar de las reiteradas advertencias sobre el exceso especulativo y la posible burbuja en las llamadas criptomonedas.

 

La semana próxima anuncian resultados algunas de las grandes cadenas minoristas (retailers) americanas, como Macy's, Nordstrom o JC Penney. Es por tanto una oportunidad para ver si los consumidores americanos comparten la confianza de los inversores y también para comprobar la dimensión del "efecto Amazon". El índice deMichigan de confianza del consumidor en octubre, que se publica el viernes, servirá también para confirmar las impresiones que dejen las cifras anteriores.

 

Tras un excepcional octubre y un espectacular inicio de noviembre pensaríamos más bien en un cierto descanso de las Bolsas.

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