Una vez más la Fed y su presidenta Janet Yellen han hecho gala de su reconocida maestría a la hora de comunicar sus decisiones de forma que los mercados las perciban de la forma más positiva posible. Previamente, a lo largo de los últimos meses, la Fed había venido haciendo un buen trabajo preparatorio de la decisión del pasado miércoles, y al final la subida de tipos a la banda 0,25/0,50 por ciento era no solo esperada por el mercado, sino, además, vista como una señal de que todo va según lo previsto en la economía norteamericana y, en consecuencia, en la economía global.
No es de extrañar, por ello, que la primera reacción de los mercados al comunicado de la Fed y a la conferencia de prensa posterior de Yellen fuese de euforia en las Bolsas y de normalidad en los bonos y en las divisas. El S&P subió con fuerza nada más conocerse la noticia, lo mismo hicieron las Bolsas asiáticas ya por la noche y las europeas a la apertura de jueves. El dólar se revalorizó ligeramente y el bono del Tesoro americano a diez años (T bond) se quedó básicamente igual, en tipos alrededor del 2,2% en los que viene estando desde hace semanas.
Desde este punto de vista, el buen trabajo de la Fed es algo a reconocer, porque no es fácil subir los tipos por primera vez en casi una década trasladando una absoluta normalidad a los mercados y sin provocar un auténtico cataclismo. Pero los problemas vienen no por el movimiento en sí mismo, sino por lo que hay detrás del movimiento, y no ha hecho falta mucho tiempo para que esos problemas aparezcan en el escenario de los mercados, una vez pasado el efecto de "alivio" ("relief rally") inducido por algo tan simple como que la Fed haya hecho lo que se esperaba que hiciera.
Problemas que se resumen en el agotamiento del ciclo monetario que hemos vivido desde 2009. Un ciclo monetario que ha tenido su máxima expresión a partir del "whatever it takes" del verano de 2012 y que está teniendo su particular canto del cisne con la generalización de los tipos de interés nominales negativos en un buen número de emisiones de los Tesoros de la zona euro, tipos nominales negativos que vimos ya en abril y que hemos vuelto a ver a partir de octubre.
El agotamiento de las políticas monetarias no convencionales tiene dos vertientes, aunque ambas están conectadas. Una es la que hemos visto el pasado miércoles con la decisión de la Fed, que nos recuerda que las políticas de tipos cero e inyecciones continuas de liquidez no son ni pueden ser eternas, y, por tanto, algún día acaban. La otra vertiente es la ineficacia de esas políticas para generar crecimiento sostenible.
La impotencia de las políticas monetarias para generar crecimiento la estamos apreciando de forma bastante clara en Japón y en la zona euro. El pasado viernes el Banco de Japón (BoJ) hizo su enésimo movimiento monetario de apoyo a la economía. En concreto, esta vez, el gobernador Kuroda anunció una ampliación del volumen del programa de compras de ETF sobre la Bolsa japonesa en un diez por ciento y anunció asimismo una ampliación en los tipos de bonos a comprar por el BoJ. Hay que recordar que Japón lleva mucho tiempo instalado en los tipos cero y en las inyecciones constantes de liquidez, sin conseguir un claro despegue ni de su PIB ni de su inflación. Pese a ello el BoJ no ve otra alternativa más que seguir en la misma política e intensificarla, si bien el efecto sobre la economía e incluso sobre la Bolsa va a menos. De hecho el Nikkei bajó el viernes el 1,9% pese al anuncio de Kuroda.
En la zona euro el programa de compra de bonos es más reciente, data del pasado enero, pero ya empezamos a ver como, al no generar un efecto perceptible en el crecimiento de la zona ni en la inflación, los inversores quieren más. El pasado 3 de diciembre los mercados reaccionaron muy mal a una ampliación de seis meses del programa de compra de bonos del BCE, porque sencillamente esperaban medidas más agresivas, como ampliar en un 30% el monto de las compras mensuales. Es decir, en la zona euro, igual que en Japón, los mercados piden más dosis de una medicina que no acaba de estar claro que funcione y que, además, como se está viendo con la Fed, algún día debe terminar.
Al final la Fed se ha visto forzada a empezar a subir tipos en medio de una economía global que más bien se está desacelerando, con China en plena digestión de sus pasados excesos, con la zona euro creciendo solo muy ligeramente, con los emergentes en una situación complicada, y con la propia economía norteamericana creciendo, pero lejos de la famosa "velocidad de escape" (escape velocity) que se esperaba al empezar el año.
Esto es lo que convierte la misión "normalizadora" de la Fed en una misión poco menos que imposible. Como decíamos la semana pasada, las materias primas nos están indicando que hay mar de fondo en la economía global, y su debilidad lleva consigo problemas para que la inflación despegue como desean los Bancos Centrales y problemas para la deuda emergente y corporativa. Esta semana, y como anticipo de lo que puede venir, han suspendido sus pagos a los partícipes tres Fondos de bonos de alto riesgo, Third Avenue Management, Stone Lion Capital Partners y Lucidus Capital Partners. Es verdad que no son muy significativos ni tienen mucho volumen, pero es un aviso.
Por eso las Bolsas, tras la primera reacción de alivio ante la decisión de la Fed, se enfriaron al comprobar que la extrema debilidad del petróleo y de otras materias primas seguía ahí tras las palabras de Yellen y que los problemas de pago de ciertos segmentos de deuda, como el ya mencionado de bonos "high yield", lejos de ir a menos lo que están haciendo es ir a más y provocar ya abiertamente situaciones de "default" con impacto claro en los inversores.
Las políticas monetarias no convencionales han tenido el éxito de evitar la Gran Depresión, pero han provocado un aumento estratosférico de los niveles de deuda y una nueva oleada de mala asignación de los recursos financieros (misallocation). Casos como el de Abengoa en España son una pequeña muestra de una realidad mucho más amplia de exceso de deuda y de mal uso de esa deuda. Endurecer el entorno monetario en esas condiciones, subiendo tipos y recortando las inyecciones, va a provocar inevitablemente más situaciones de default y una volatilidad creciente, y eso es algo que ni siquiera la Fed podrá evitar, pese a su reconocida maestría a la hora de manejar los mensajes.
La larga cola de la digestión de la burbuja china, la situación de la zona euro como proceso político inacabado con tensiones permanentes y el impacto de los emergentes, afectados por el desplome de las materias primas y por la subida del dólar, son factores que van a pesar a lo largo del 2016, dentro de una economía global en transformación profunda, en la que surgen buenas oportunidades de inversión, sobre todo si se adopta una posición "contraria" a las opiniones dominantes, evitando entrar en posiciones sobrecompradas ("overcrowded").
La semana pasada los índices americanos recortaron moderadamente (-0,8% el Dow, -0,3% el S&P) y los europeos subieron (+1,8% el Eurostoxx, +2,6% el Dax). Por su lado, el Nikkei bajó un 1,3% en la semana, y el MSCI Emerging Markets en dólares subió un 2%. Pero si miramos el comportamiento de las Bolsas en las cuatro últimas semanas, lo cierto es que todos los índices mencionados sufren caídas en la banda del 4% al 6% y en lo que va de año todos los índices americanos salvo el Nasdaq bajan, y lo mismo el MSCI de emergentes. El Nikkei y las Bolsas de la zona euro, salvo nuestro Ibex, suben en el año en moneda local pero las subidas son mucho menores o desaparecen si las medimos en dólares. Este es el escenario al quedar solo dos semanas semifestivas para acabar el 2015.
El cierre de la sesión en Wall Street el pasado viernes, con aceleración de las caídas en la última parte de la jornada, invitaría a pensar en más debilidad de las Bolsas en las próximas sesiones, pero a nuestro juicio el esfuerzo para generar tranquilidad va a ser máximo, porque la Fed y los restantes Bancos Centrales necesitan una respuesta positiva de los mercados, ahora más que nunca, tras la subida de tipos del pasado miércoles.
Hay agotamiento del ciclo monetario de los Bancos Centrales, y la mezcla de ese agotamiento con lo que está sucediendo en las materias primas y en los bonos "high yield" es un cóctel demasiado complejo como para que incluso la todopoderosa Fed pueda evitar turbulencias. Pero las fechas navideñas posiblemente no son las más adecuadas para grandes convulsiones, y por eso pensamos que las iremos viendo, más bien, a lo largo del 2016.
